投资应该买成长，还是买价值？

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陈嘉禾 九圜青泉科技首席投资官
在资本市场上，" 成长 " 似乎是一个永恒的主题。如果我们问投资者：" 投资应该买成长，还是买价值？" 在今天的股票市场上，大概许多人都会说：" 当然要买成长，要价值我直接买房子、存银行就好了呀！"
但是，历史数据却告诉我们，当大多数人都觉得要追逐成长时，成长风格的股票在长期却反而表现不如价值风格。这真应了《货殖列传》中，战国大商人白圭所说的那句名言：" 人弃我取，人取我与。"
这里，就让我们分析两个分别代表价值和成长的指数，看看它们在长期的对比究竟是怎样的，为什么价值风格在长期反而能战胜成长风格。
为什么大多数投资者更喜欢成长投资
在中国市场最著名的沪深 300 指数族里，有两个分别代表价值和成长的指数：沪深 300 价值指数、沪深 300 成长指数。这两个指数均以沪深 300 成份股为样本库，分别在其中选择价值因子得分最高的 100 只股票，和成长因子得分最高的 100 只股票，作为各自的成份股。
为了对比，我选取了 Wind 资讯所能提供的、从 2011 年底（2011 年 12 月 31 日）到 2023 年 3 月 30 日的数据，累计 11.2 年。限于数据库的原因，我无法找到更长的数据，不过 11.2 年的数据也足够让我们一窥端倪。
当然，我们不能直接比较沪深 300 价值和成长指数本身，因为这两个指数是不包含股息的，而价值指数的股息率一般比成长指数要高不少。数据显示，在以上时间段的 13 个年末时点，价值指数的平均股息率为 3.7%，而成长指数的平均股息率只有 1.6%。
因此，在本文中，我选用了沪深 300 价值全收益指数以及沪深 300 成长全收益指数，以此对比包含了股息回报在内的全部指数回报，以期做到更加公正客观。
在下文中，为简便起见，我把这两个指数分别称之为 " 价值指数 " 和 " 成长指数 "。但是，读者不应该忘记，这两个指数不同于普通的价值和成长指数，是包含了全部股息投资回报的全收益指数。
首先，让我们来看指数的点位表现。在 2011 年到 2023 年里（指 2011 年 12 月 31 日到 2023 年 3 月 30 日，下同），价值指数累计上涨了 169.7%，CAGR（年复合增速）为 9.2%。同期，成长指数则上涨了 144.2%，CAGR 为 8.3%。
单从指数表现来看，在以上 11.2 年的时间里，成长指数反而要稍微逊色于价值指数。这个结果让人大感意外：成长指数没有大幅跑赢价值指数也就算了，居然还要略有逊色？
那么，为什么大多数投资者反而更喜欢成长指数呢？我们不应该更喜欢赚钱的指数吗？实际上，成长指数在短期，确实更赚钱。
在本文统计的 11.2 年中，如果以年度表现高于 30% 为短期大赚的分水岭，那么成长指数有 4 次高于这个数字，分别是 2014 年的 45.4%、2017 年的 30.3%、2019 年的 57.1%、2020 年的 46.2%。反之，价值指数只有 2 次高于 30%：2014 年的 70.4%、2017 年的 36.2%。
虽然长期表现略差，但是短期带来刺激的概率更大：怪不得大多数人更喜欢成长型投资。
当然，短期更刺激、但是长期回报率并不占优的代价，就是大跌的概率也更高。成长指数有 2 次跌幅超过 20%，分别是 2018 年的 -25.2%、2022 年的 -29.8%。反之，价值指数一次这样的大跌也没有，最大的跌幅不过是 2018 年的 -16.4%。
价值指数的基本面表现更好
指数行情的背后，是指数的基本面变动与估值的变迁。如果把价值指数与成长指数的基本面做一个比较，我们会发现一件更有意思的事情：价值指数的基本面增长，反而比成长指数要好的多。
根据 Wind 资讯提供的市盈率（TTM 口径）、市净率（最新财报口径），我们可以根据以下公式，推算出沪深 300 价值全收益指数和成长全收益指数的净利润、净资产：净利润 = 指数点位 /PE，净资产 = 指数点位 /PB。
根据推算出的数据，在 11.2 年的时间里，价值指数的净利润增长了 296.5%，CAGR 为 13.0%；净资产增长了 408.0%，CAGR 为 15.6%。同时，成长指数的净利润只增长了 40.4%，CAGR 为 3.1%；净资产增长了 27.6%，CAGR 为 2.2%。
需要指出的是，为了计算简便，以上数据是通过 Wind 资讯提供的估值数据反推出、并不是用更严谨的把每个成分股的财务数据根据指数权重相加的方法得出。因此，取决于估值数据的准确性，该推导的数据准确性会略有偏差。不过，这种偏差不会太大。
那么，为什么成长指数的基本面增速，会比价值指数差这么多呢？难道是因为成长指数的成分股盈利能力更差吗？恰恰相反，数据显示，成长指数的成分股盈利能力更强、净资产回报率（RoE）更高。
在 2011 年到 2013 年的 13 个时间节点上，成长指数的 RoE 均值为 16.5%，而价值指数的 RoE 均值只有 11.8%。那么，为什么 16.5% 的成长指数 RoE 均值，只带来了 2.2% 的净资产年均复合增速，而价值指数的却得到了比其 RoE 更高的净资产增速呢？
原因很简单：市场太喜欢成长了。
当一个股票表现出优秀业绩时，市场会喜欢这样的成长股，把它的估值抬到很高。这样，在被成长指数纳入成分股时，这个成长股的估值已经不菲。反之，被踢出指数的股票，往往是市场认为 " 不再成长 " 的，在踢出时的估值也就比较低廉。
长此以往，成长指数总是以高估值纳入股票、以低估值踢出市场不再喜欢的、不成长的股票，持续高买低卖，吃亏就变成一件板上钉钉的事情。这就是为什么成长指数平均 16.5% 的 RoE，只带来了 2.2% 的净资产 CAGR 的原因。
反之，由于大部分投资者不喜欢价值股，价值指数在接入价值股时，估值往往都很便宜，估值更高的股票则被逐步替代。长此以往，虽然平均 RoE 只有 11.8%，但是净资产增长的 CAGR 却达到了 15.6%。
以上的分析，是以净资产为标尺。如果我们用净利润、股息做标尺，得到的结果大同小异。
贵出如粪土，贱取如珠玉
现在，让我们回到本文一开始提出的问题：" 投资应该买成长，还是买价值？" 看了以上的分析，你是不是已经不能斩钉截铁的回答 " 当然要买成长 " 了？
其实，如果买入的估值、价格完全一致，那么高增速、高盈利能力的成长股票，当然比增速一般、盈利能力平平的价值股票，更值得投资。但是关键的问题是，买入的估值和价格并不一致。
在资本市场，人们太喜欢成长型投资了。我们被新闻里播报的内容刺激：" 人工智能 AI 要改变世界！"" 移动互联网改变世界！" " 共享经济改变世界！"" 新能源改变世界！"" 储能改变世界！"" 自动驾驶改变世界！"
于是，我们把自己的钱拿出来，慷慨的送给这些成长型公司，并且对他们说：" 还谈什么估值，拿去用吧！把事情做好就行！你得改变我们的世界哦！"
但是，当几乎所有人都在追逐成长型投资时，成长型投资就变得过于拥挤，投资者付出的价格也就太贵。同时，由于我们的社会其实并不会改变的像新闻里说的那么快，被人们冷落的、更重视估值与买入价格的价值型投资，就能默默赚取更高的投资回报。
所以说，" 贵上极则反贱，贱下极则反贵。贵出如粪土，贱取如珠玉。财币欲其行如流水。"（语出《货殖列传》。）在这茫茫的世间，哪有什么必然不变的道理呢？买成长还是价值，其实本来并没有定论。只是由于人们太喜欢成长了，因此在历史数据中，价值指数反而表现得更好。假如有一个市场里的人们更喜欢价值，那么成长指数也会表现更优。现在，你明白这个道理了吗？
图表：沪深 300 全收益指数、沪深 300 价值全收益指数、沪深 300 成长全收益指数历史对比（数据来源：Wind 资讯）





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