希诺股份A股IPO：保温杯市场天花板低，存货周转率远低于同行 ...

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原标题：希诺股份A股IPO：保温杯市场天花板低，存货周转率远低于同行
                          本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。
出品｜公司研究室IPO组
文｜曲奇
近日，杯壶企业希诺股份有限公司（下称“希诺股份”）更新招股书，拟在上交所主板上市。
在国内市场激烈的竞争中，希诺股份知名度要远低于膳魔师、象印等国际品牌，市占率也仅有2%。不过，在电商平台的旗舰店上，希诺股份的一款纳米银保温杯价格竟高达4000元。
近年来，希诺股份存货攀升、存货周转率连年下降，更令人奇怪的是，实控人亲属从事相同行业，却拒绝配合上市必要的同业竞争核查。

01、行业天花板低市占率仅2%
希诺股份自成立以来，主要生产、销售自主品牌杯壶产品，涵盖玻璃杯、不锈钢真空保温杯、钛真空保温杯、塑料杯及保温水壶等产品。
我国杯壶生产企业多达数千家，行业集中度极低。此外，在终端消费市场，国内杯壶生产企业的自有品牌知名度普遍不高，知名品牌多为国际品牌，外资品牌“膳魔师”“虎牌”“象印”等具有强大的消费者基础。
2019年至2021年，中国杯壶市场细分产品市场规模分别为282.12亿、271.28亿和 326.03亿，年复合增长率7.52%。
2019年至2021年，希诺股份主营业务收入分别为5.70亿、5.41亿、6.75亿，年复合增长率8.82%；市占率分别为2.02%、1.99%和2.07%。2022年上半年，希诺股份主营业务收入为3.15亿。
从收入结构来看，报告期内，玻璃杯收入占比逐年提升，从61%提升至74%，真空保温杯收入占比从34%降至23%。

报告期内，希诺股份综合毛利率分别为58.11%、59.19%、56.01%和 55.23%，明显高于国内品牌哈尔斯和嘉益股份。
希诺股份在招股书中表示，哈尔斯和嘉益股份的主要产品为不锈钢真空保温器皿，但其以代工模式为主，自有品牌较少。而希诺股份主要以自主生产的自有品牌为主，故毛利率较高。

2019年至2021年，希诺股份净利润分别为1.66亿、1.77亿、1.96亿，年复合增长率8.66%，2022年上半年净利润为0.82亿。
报告期内，希诺股份的收入增速略高于行业整体增速，但行业早已进入成熟期，相对而言这是一个增速较低且竞争激烈的市场，希诺股份能给投资者提供的想象空间并不大。
02、应收账款占比下降存货大幅攀升
资产端，随着业务规模的提升，希诺股份的应收账款占比逐年下降，存货占比逐年提升。
2019年末至2022年6月末，希诺股份应收账款账面价值分别为0.39亿、0.16亿、0.16亿、0.14亿，占流动资产的比重分别为11.88%、4.07%、2.93%及2.76%。2019年至2022年上半年，公司应收账款周转率分别为15.99次/年、19.31次/年、42.20次/年、40.72次/年。
对于应收账款的改善，希诺股份解释称，2020年以来，公司鼓励经销商采用预付货款的方式采购公司商品，应收账款余额因此下降，公司的应收账款周转率上升。
应收账款在改善，但希诺股份的存货却在不断攀升。

2019年末至2022年6月末，公司存货的账面价值分别为1.12亿、1.52亿、2.20亿及2.51亿，分别占当期流动资产的34.55%、38.31%、41.50%和50.26%。
2019年至2022年上半年，公司存货周转率分别为2.19次/年、1.66次/年、1.56次/年、1.16次/年。同期，哈尔斯等同行业可比公司的存货周转率则分别为3.48次/年、3.17次/年、3.73次/年和3.49次/年。
希诺股份的存货周转率不仅逐年下滑，还远低于可比公司。
对于存货周转率下降，希诺股份解释称，公司经营自有品牌业务，且为了保证产品的品质，以自主生产为主，随着公司营收规模的增长，公司的原材料、产成品的备货逐年增加所。而哈尔斯以代工和OEM生产模式为主，导致其存货周转率较高。
过高的存货占比以及较低的存货周转率，对公司的净利润产生了一定的负面影响。2019年至2022年上半年，希诺股份存货跌价损失分别为140.77万、319.08万、1052.29万和262.36万。
03、实控人姐姐涉嫌同业竞争却不配合核查
希诺股份是一个家族控制的公司，公司共同实际控制人为张碧峰、黄伟军和张元纪伽。张碧峰与黄伟军是夫妻，张元纪伽是二人之子。IPO前，三人共持有公司98.15%的股份；IPO后，三人共持有公司80.78%股份。目前，张碧峰担任希诺股份董事长兼总经理，黄伟军则担任副董事长。
需要注意的是，张碧峰的姐姐张霞斐也从事杯壶行业多年，张霞斐及其配偶张少杰控制的上海清水日用制品有限公司（以下简称“上海清水”）等6家公司以“清水”品牌为主的热水瓶、玻璃杯、不锈钢真空保温杯等产品的生产与销售，存在与希诺股份从事相同或相近的业务的情况。
而张碧峰在创立希诺股份前，曾受上海清水的股东委派，担任该公司董事、副经理。1999年，张碧峰离开上海清水出来创业。目前，张碧峰一家三口与姐姐张霞斐这一家并不存在共同投资的企业。
根据招股书，希诺股份的部分经销商存在销售上海清水产品的情形，希诺股份与上海清水在玻璃管材及不锈钢材料的供应商上亦有重叠。然而，希诺股份表示，发行人与上海清水及其关联方均为独立运营的经营主体，对公司的经营和财务不构成影响，该情形不构成同业竞争，对希诺股份本次发行上市不构成实质性障碍。
令人奇怪的是，希诺股份冲击上市的关键关口，张碧峰的姐姐张霞斐等人却不同意配合希诺股份同业竞争核查工作，导致外界对张霞斐控制的公司的实际经营情况、经营规模、产能产量等信息无法直接获取。
希诺股份表示，上海清水及其关联方虽然与发行人从事相同或相似业务，存在着市场竞争关系，但不属于中国证监会规定的同业竞争范畴。
是不是同业竞争不能只靠希诺股份的片面之辞，张碧峰姐姐为何不配合核查工作，两家公司对外销售相似的产品，是否存在恶意竞争的情况，或许值得格外注意。